La stimulation du financement des entreprises par l’intermédiaire du capital-risque nécessite la création de véhicules juridiques adaptés et flexibles. Le paysage juridique français se caractérise par la diversité des fonds communs de placement pouvant être utilisés (A) ainsi que par un renforcement du rôle des structures sociétaires (B).
A. Diversité des types de fonds communs de placement.
1. Un système juridique en quête d’adaptabilité.
L’étape fondatrice dans l’instauration d’un système de financement par capital-risque efficient consiste en la création de structures juridiques d’investissement adaptées aux besoins des investisseurs et à ceux des entrepreneurs. Le financement des entreprises à fort potentiel passe en effet par la mise en place préalable de structures organisées juridiquement et spécialisées dans l’investissement. L’objet d’une telle démarche est de créer un environnement juridique permettant d’orienter les fonds des investisseurs vers le financement des sociétés innovantes.
Le cadre juridique français s’est progressivement développé dans cette perspective. Composé initialement de structures destinées à investir dans des sociétés non cotées sans distinction relative au potentiel d’innovation de l’entreprise, ce cadre s’est affiné et revêt désormais un caractère plus spécialisé, avec des fonds dédiés au capital-risque, et une dimension plus locale, avec des fonds destinés au développement régional du capitalinvestissement.
Ces instruments divers sont fondés sur un modèle commun, le fonds commun de placement (FCP). Les FCP sont des structures originales puisqu’il s’agit de copropriétés de valeurs mobilières dépourvues de personnalité morale. Malgré cette absence de personnalité juridique, la loi confère au fonds la capacité de donner mandat à une société de gestion, laquelle est soumise au contrôle de l’AMF et sera notamment chargée d’effectuer les investissements nécessaires à la constitution du portefeuille du fonds(9). Les fonds levés auprès des investisseurs sont pour leur part confiés à un dépositaire(10). Gestionnaire et dépositaire établissent le règlement du fonds.
Cet organisme de placement collectif en valeurs mobilières(11) (OPCVM) constitue donc la référence à partir de laquelle furent élaborés différents dérivés utilisés pour structurer les opérations de capital-risque : fonds communs de placement à risque (FCPR), fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI) ou encore fonds d’investissement de proximité (FIP).
Chacun de ces dérivés autonomes, doté d’un régime fiscal incitatif, est fondé sur une logique économique sous-jacente.
Créés par la loi du 3 janvier 1983, les FCPR sont des véhicules destinés aux investissements portant sur des actions de sociétés non cotées. Ce qui distingue un FCPR d’un FCP classique est en effet la composition de son portefeuille, l’actif d’un FCPR devant être constitué pour au moins 50% de titres de capital ou de valeurs mobilières donnant accès au capital de sociétés non cotées(12). Ces véhicules sont donc susceptibles d’être utilisés pour l’ensemble des opérations de capital-investissement, sans se limiter aux opérations de capitalrisque.
Cette capacité d’emploi très générale attire un champ très large d’investisseurs. Les FCPR représentent les véhicules levant et investissant le plus de fonds en matière de capitalinvestissement.
Sans être spécialisés en matière de capital-risque, ces fonds financent néanmoins également de jeunes sociétés innovantes à fort potentiel. Une récente étude menée par Grant Thornton pour le compte de l’AFIC révèle qu’en 2011, 62% des montants investis dans le cadre du capital-risque le furent par l’intermédiaire de FCPR(13). Même si la quote-part de ce type d’investissement dans la composition globale du portefeuille du fonds est faible, les montants investis par les FCPR dans le cadre du capital-risque sont, en valeur absolue, supérieurs à ceux de fonds plus spécialisés tels que les FCPI.
Les FCPI furent créés par la loi de finances pour 1997. Ils constituent à proprement parler les véhicules d’investissement les plus orientés vers les financements par capital-risque. Il s’agit d’une catégorie particulière de FCPR, spécifiquement destinée au financement des sociétés non cotées présentant un caractère innovant. Les conditions de composition d’actifs d’un FCPI s’avèrent plus contraignantes que celles d’un FCPR puisque 60% au moins de l’actif doit être constitué de titres de sociétés non cotées dites « innovantes », dont le siège se situe au sein de l’Espace Economique Européen, soumises à l’impôt sur les sociétés ou le seraient si elles étaient établies en France et qui comptent entre 2 et 2000 salariés. Le caractère innovant s’apprécie au regard de deux critères alternatifs, un critère relatif aux dépenses de recherche(14), l’autre relatif à la création de produits, procédés ou techniques dont le caractère innovant a été reconnu par l’OSEO(15).
Enfin, les FIP, issus de la loi pour l’initiative économique du 1er août 2003, introduisent une dimension régionale au financement des sociétés non cotées. Les FIP sont qualifiés de FCPR et, malgré des exigences de composition de portefeuille différentes, demeurent orientés vers le financement de sociétés non cotées européennes. Leur actif doit être constitué à 60 % au moins de titres de sociétés non cotées répondant à la définition européenne de PME(16) et exerçant leur activité principalement dans une zone géographique choisie par le fonds et limitée à au plus quatre régions limitrophes.
Les investisseurs au sein de ces structures bénéficient d’un régime fiscal spécifique (voir infra). Surtout, le cadre juridique ainsi créé permet aux investisseurs potentiels de disposer d’un ensemble de structures variées présentant un profil d’investissement et un degré de risque différents. A l’inverse, les entrepreneurs bénéficient de sources financement organisées pouvant intervenir aux différents stades d’évolution de leur société.
Cette panoplie de structures juridiques susceptibles d’intervenir en matière de capital-risque constitue un avantage comparatif par rapport à d’autres pays dépourvus de systèmes similaires. Ces structures constituent ainsi la base d’une organisation des financements de PME, et plus particulièrement des jeunes sociétés innovantes. Les personnes ou entités disposant de liquidités bénéficient ainsi d’une option juridiquement organisée leur permettant de financer de jeunes sociétés à fort potentiel. Cette étape de l’interventionnisme étatique constitue l’étape fondatrice d’une politique de stimulation des financements.
2. Flexibilité croissante des fonds communs de placement.
Parallèlement à l’émergence des FCPI et FIP, le FCPR a lui aussi subi d’importantes évolutions destinées à aboutir sur des versions de FCPR plus flexibles pour les gestionnaires et les investisseurs.
– Du fonds commun de placement à risque agréé au fonds commun de placement à risque allégé.
Par principe, le règlement du FCPR doit être soumis à l’agrément de l’AMF. Conscient des enjeux économiques sous-jacents et de la nécessité de fournir un outil plus efficient aux praticiens, le législateur a, par une loi du 25 juin 1999, créé les FCPR à procédure allégée.
Ces fonds n’ont pas vocation à supplanter les FCPR agréés mais constituent uniquement une alternative dont la mise en oeuvre est simplifiée. En effet, ces fonds allégés ne sont pas soumis à agrément préalable de l’AMF. L’obligation d’agrément est remplacée par une obligation de nature déclarative auprès de l’autorité de contrôle(17). La nature du contrôle opéré est modifiée, le contrôle a posteriori étant préféré à un contrôle a priori.
L’agrément préalable de l’AMF dans le cadre des fonds dits agréés a notamment pour objet d’assurer la protection des investisseurs potentiels du fonds. La suppression de ce contrôle a priori n’est donc possible, selon le législateur, que si le fonds dit « allégé » est destiné à des investisseurs qualifiés(18). Il doit être clairement précisé dans le règlement que seuls les investisseurs qualifiés ont qualité pour y souscrire.
Le critère de distinction entre ces deux types de fonds est donc fondé sur la qualité des investisseurs visés. L’article 411-2 du CMF précise : « Un investisseur qualifié est une personne ou une entité disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers. La liste des catégories d’investisseurs reconnus comme qualifiés est fixée par décret ». Cette liste comprend des membres de droit, à condition qu’ils agissent pour leur propre compte, tels que les établissements de crédit, l’Etat, les entreprises d’investissement ou encore les entreprises d’assurances, mais également des membres pouvant opter pour une telle qualification, à condition de remplir deux des trois conditions suivantes : effectifs annuels moyens inférieurs à 250 personnes, total du bilan inférieur à 43 millions d’euros, chiffre d’affaires inférieur à 50 millions d’euros. Des personnes physiques peuvent également opter pour cette qualification, sous réserve du respect des conditions mentionnées à l’article D411-1 CMF(19). Les fonds agréés sont pour leur part destinés à tous les investisseurs.
Les FCPR à procédure « allégée » simplifient donc les démarches nécessaires à une levée de fonds. Cela ne signifie pas pour autant que le FCPR est exonéré des obligations légales inhérentes à son statut de FCPR, mais simplement que le contrôle opéré par l’AMF s’effectuera a posteriori. Ce changement génère donc potentiellement des gains de temps pour les levées de fonds effectuées auprès d’investisseurs qualifiés.
– La contractualisation du fonds commun de placement à risque.
Dans un contexte international très concurrentiel, le manque de souplesse des FCPR français s’est révélé être un frein au développement du capital-investissement français, notamment face aux limited partnership anglo-saxons(20). Pour pallier cette lacune, le droit français s’est doté d’un instrument plus flexible : le FCPR contractuel.
Réservé aux investisseurs qualifiés, le FCPR contractuel est également destiné aux investissements au sein de sociétés non cotées (ou exposés à un risque afférent à de tels titres ou parts par le biais d’instruments financiers à terme), mais offre une plus grande souplesse aux acteurs économiques. En effet, les contraintes juridiques auxquelles il demeure soumis sont réduites au profit d’une plus grande liberté contractuelle. Ainsi, les règles de dispersion des risques des FCPR agréés et à procédure allégée ne sont pas applicables, de même que le respect du quota de 50%. Il n’est pas non plus tenu par les plafonds légaux et réglementaires en termes d’endettement (d’où la possibilité de mettre en place des stratégies à fort effet de levier, ce qui était jusque-là impossible). Cette prépondérance de l’aspect contractuel confère au règlement du FCPR contractuel un rôle fondamental, ce dernier déterminant notamment les règles d’investissement et d’engagement adoptées par le fonds. Le système de la déclaration obligatoire a posteriori fut privilégié à celui d’un agrément préalable du règlement, et ce toujours dans l’optique de favoriser la souplesse du système.
Autre aspect de cette souplesse ainsi instaurée ; dans le cadre des FCPR contractuels, la durée de blocage applicable aux rachats des parts des souscripteurs n’est nullement limitée à dix ans, durée qui marquait jusqu’ici l’horizon de vie de tout FCPR. Comme l’ensemble des conditions et modalités de rachat, cette durée sera librement fixée dans le règlement du fonds.
En outre, et cela répond à une demande des professionnels intervenant en matière de fonds de fonds, le FCPR contractuel aura la possibilité d’investir dans des fonds sous-jacents français ou étrangers, sans limitation géographique et sans restriction quant à la nature des actifs sous-jacents détenus par ces entités.
La souplesse est également de rigueur en matière de distribution d’actifs, puisque des distributions pourront intervenir à tout moment pendant la durée de vie du FCPR contractuel. Ainsi, le règlement du fonds pourrait prévoir qu’une fraction des actifs soit distribuable avant la fin de la période de souscription initiale ou avant l’ouverture des périodes de souscription ultérieures. Les distributions pourront par ailleurs être effectuées en numéraire ou en titres
détenus en portefeuille.
Comme le soulignent les praticiens Bruno Bertrand, F. Moulin et F.X. Naime : « Le FCPR contractuel bénéficie de la possibilité d’adopter de nombreuses règles de fonctionnement dérogatoires au droit commun qui ne connaissent guère d’autres limites que le respect du principe général d’égalité des porteurs de parts. Revers de cette liberté, la société de gestion devra veiller à détailler scrupuleusement et avec clarté les règles applicables aux souscriptions, aux investissements et aux distributions d’actifs dans le règlement du fonds, à défaut de quoi les parties risquent de se trouver dans une situation de blocage, source éventuelle de contentieux(21) ».
D’un point de vue fiscal en revanche, aucun statut particulier n’a été prévu. Les personnes physiques demeurent pleinement imposables au titre de l’impôt sur le revenu sur les distributions issues du fonds ainsi que sur les plus-values réalisées, et la solution est similaire s’agissant des sociétés soumises à l’IS. L’octroi d’une certaine souplesse à ce véhicule a donc pour conséquence logique de le faire sortir du champ d’application d’autres véhicules disposant d’un régime fiscal plus favorable.
Le FCPR permet donc une plus grande liberté d’action. Néanmoins, ce véhicule semble s’éloigner des spécificités du capital-risque au point qu’il n’est pas certain qu’il soit utilisé en ce domaine. En effet, l’intérêt du FCPR classique est lié aux avantages de nature fiscale qu’il engendre. Le FCPR contractuel confère certes une grande liberté d’action mais ne comprend aucun volet incitatif, notamment fiscal, de nature à favoriser les investissements de capitalrisque.
Dès lors, il s’imposera potentiellement comme un instrument modulable en matière de capital-investissement, mais ne semble pas destiné à une utilisation similaire à celle d’outils plus spécifiques tel que le FCPR classique ou, mieux encore, le FCPI. Ce constat n’empêchera évidemment pas le gestionnaire de procéder à certains investissements dans des sociétés innovantes, mais probablement à des seuils très en deçà d’autres véhicules dédiés.
3. Le coût économique de la diversité juridique.
Dans un rapport d’information en date du 24 mars 2009, la Commission des finances, de l’économie générale et du plan relatif au financement en fonds propres des PME décrit un système français de financement complexe, caractérisé par une profusion de dispositifs. Et d’ajouter : « A cette profusion s’ajoute la complexité des dispositions réglementaires d’application, que l’investisseur ou le contribuable sont pourtant supposés connaître ! ».
Diversité n’est pas nécessairement synonyme de flexibilité. L’existence de différents véhicules d’investissement semble suggérer une certaine flexibilité permettant aux investisseurs potentiels d’utiliser l’instrument qu’ils jugent le plus adéquat. Néanmoins, cette apparente souplesse doit être tempérée par la rigidité des conditions d’emploi inhérentes à chacun de ces véhicules nommés. Du calcul des quotas aux différentes conditions nécessaires pour bénéficier des régimes de faveur en matière fiscale, le régime applicable est empreint de complexité et de technicité.
Cette fragmentation de l’outillage juridique mis à disposition des investisseurs risque de nuire à la visibilité globale du système. La réalisation de tels investissements nécessite au préalable d’importants efforts de recherche d’information. Il est nécessaire pour les acteurs d’envisager la structure la plus adaptée à leur besoin et donc d’effectuer un arbitrage entre les différentes formes envisageables. Avoir le choix n’est pas en soi critiquable, en revanche la grande complexité des dispositions légales et réglementaires en la matière engendre une forte consommation de temps et de savoir pour pouvoir effectuer les choix les plus appropriés. Ce raisonnement peut s’appliquer aux investisseurs comme aux gestionnaires eux-mêmes. De nombreux économistes contemporains soulignent l’importance de ces « coûts » dans le processus rationnel des acteurs. Dans sa théorie des coûts de transaction, Olivier Williamson(22)considère que toute transaction économique engendre des coûts préalables à sa réalisation, coûts liés à la recherche d’information par exemple. Ce constat s’avère ici pertinent, les opérations de capital-risque engendrant un coût élevé, notamment au niveau de leur structuration. Ces coûts sont bien sûr pris en considération par les acteurs économiques qui peuvent, de ce fait, se détourner des activités de capital-risque au profit d’activités moins complexes.
Certains efforts semblent néanmoins avoir été réalisés dans cette optique, comme nous l’avons analysé (Cf. supra : la flexibilité croissante des fonds communs de placement). Si la critique relative à la complexité inhérente à chaque véhicule n’est pas dépourvue de fondements, celle relative au trop grand nombre de véhicules doit néanmoins être tempérée. Il semble en effet possible d’affirmer que chaque véhicule est lié à une réalité économique distincte. Le FCPR permet des investissements moins ciblés que les FCPI, mais favorise tout de même les investissements dans les sociétés non cotées. Les FCPI ont un périmètre d’application plus restreint, potentiellement plus risqué, et donc bénéficiant d’un régime plus favorable. Les FIP sont destinés à favoriser les investissements à une échelle régionale tandis que les sociétés de capital-risque furent conçues dans l’optique de ne pas délaisser les sociétés ayant une activité relative à l’acquisition d’actions de sociétés non cotées. Ce paysage juridique donne certes l’impression d’une superposition d’instruments dépourvue de cohérence et d’harmonie, mais l’analyse séparée de chaque véhicule semble pourtant faire émerger une logique économique sous-jacente. La diversité juridique est donc peut-être un moindre mal en comparaison de la rigidité que pourrait engendrer un système de structuration uniforme.
B. Le renforcement du rôle des structures sociétaires dans le cadre juridique du capitalrisque.
La prise en considération des sociétés dans le cadre du capital-risque s’est effectuée sous deux aspects différents. Tout d’abord, et c’est là une évolution déjà ancienne, le législateur a permis d’utiliser une société en tant que véhicule d’investissement (1). Puis fut progressivement pris en considération le statut des sociétés innovantes elles-mêmes, l’idée étant de ne plus seulement conférer des avantages aux structurations intermédiées d’opérations de capital-risque, mais également de favoriser le financement direct de sociétés innovantes (2).
1. L’existence de véhicules d’investissement sous forme sociale.
Deux modèles de sociétés constituèrent les premières formes de véhicules pouvant être mis en oeuvre en matière de capital-investissement, et donc de capital-risque. Respectivement créées en 1955 et en 1972, les sociétés régionales de développement (SDR) et les sociétés financières d’innovation (SFI) constituent des types de sociétés peu utilisés aujourd’hui.
Puis les « Sociétés de capital-risque » (SCR) furent créées par la loi du 11 juillet 1985. Il s’agit de sociétés de droit commun bénéficiant d’un régime fiscal de faveur tant pour leurs actionnaires que pour elles-mêmes en raison de leur activité(23). Les sociétés doivent opter pour l’application de ce régime fiscal, à condition de remplir les conditions liées à ce dernier.
Apparaissant quelques années après la création du FCPR, ces SCR attestent de la volonté de ne pas exclure les sociétés des modèles de structuration d’opérations de capital-risque. Les SCR ont pour objet essentiel de concourir au renforcement des fonds propres des sociétés non cotées(24). L’actif de la société doit être composé d’au moins 50% d’actions ou VMDAC de sociétés non cotées exerçant une activité commerciale, industrielle ou artisanale et dont le siège se situe au sein de l’Union européenne.
Les SCR constituent donc une alternative aux différentes déclinaisons de FCP. Pourvues de nombreux avantages fiscaux, elle représente un modèle de structuration radicalement différent de celui lié aux FCP, la société étant dotée d’une personnalité morale, aucun recours à une société de gestion ou à un dépositaire à proprement parler n’est nécessaire.
2. L’apparition progressive de formes sociales dédiées à l’innovation
De façon plus récente, furent créés des statuts de sociétés dont l’objet n’est pas uniquement de favoriser l’orientation des investissements vers l’innovation, mais également d’inciter les entrepreneurs à innover. La subtilité consiste à fournir aux créateurs d’entreprises innovantes eux-mêmes, puis aux investisseurs qui prendront des participations au sein de ces entreprises, un cadre juridique et fiscal attractif. Ces sociétés ne constituent plus à proprement parler des véhicules intermédiaires d’investissement.
– Le statut de jeune entreprise innovante.
Créé par la loi de finances pour 2004, le statut de jeune entreprise innovante (JEI) concerne les petites et moyennes entreprises qui, peu importe leur forme sociale, ont été créées depuis moins de 8 ans, exercent une activité nouvelle(25) et engagent des dépenses de R&D représentant au moins 15% du total des charges fiscalement déductibles engagées au titres de l’exercice au titre duquel le statut JEI est demandé.
L’idée est de mettre ici à la disposition des entrepreneurs un outil juridique adapté à leurs besoins. Surtout, les JEI se distinguent d’autres modèles de sociétés par leur fiscalité particulièrement incitative, laquelle se manifeste tant au niveau des résultats de la société ellemême que des distributions ultérieurement effectuées.
– Le statut de jeune entreprise universitaire.
Inspirée du statut de la JEI, la JEU fut créée par la loi de finances pour 2008 dans l’optique de favoriser la création d’entreprises dans le secteur universitaire. Toute entreprise, quelle que soit sa forme sociale, peut solliciter le statut de JEU dès lors qu’elle a moins de 8 ans d’existence, est dirigée ou détenue directement à hauteur de 10% au moins de son capital par des étudiants, des personnes titulaires depuis moins de 5 ans d’un Master ou d’un doctorat ou par des personnes affectées à des activités d’enseignement ou de recherche. Cette société doit avoir pour activité principale la valorisation de travaux de recherche auxquels dirigeants ou associés ont participé.
Afin de pouvoir exercer le droit d’option en faveur de ce statut, une convention doit être signée entre l’entreprise et l’établissement d’enseignement supérieur, cette dernière fixant notamment la nature des travaux de recherche envisagés et les modalités de rémunération de l’établissement.
Quant au régime juridique incitatif, il est largement inspiré de celui applicable aux JEI (voir supra).
9 L’activité de gestion de portefeuille pour le compte de tiers constitue un service d’investissement au sens de l’article L321-1 du Code monétaire et financier et nécessite de ce fait l’agrément de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Dès lors, en tant que prestataire de services d’investissement, la société, quelque soit sa forme sociale, doit agir avec loyauté, équité, diligence et doit toujours privilégier l’intérêt de ses clients. (Le capital-investissement, Guide juridique et fiscal, François-Denis Poitrinal)
10 Quant au dépositaire, il est choisi par la société de gestion sur une liste établie par le ministre chargé de l’économie. Il a pour mission la conservation des actifs du fonds. (Le capital-investissement, Guide juridique et fiscal, François-Denis Poitrinal)
11 Les OPCVM peuvent prendre la forme d’une société d’investissement à capital variable (SICAV), dotée de la personnalité morale, ou encore d’un fonds commun placement (FCP), qui est une copropriété de valeurs mobilières.
12 L214-28 CMF.
13 Grant Thornton – AFIC DATA
14 Ces dépense de recherche sont définies aux a à g du II de l’article 244 quater B du code général des impôt et doivent représenter au moins 15% des charges fiscalement déductibles au titre de cet exercice ou, pour les entreprises industrielles, au moins 10% de ces mêmes charges. L214-30 CMF.
15 Banque publique chargée de sélectionner et d’apporter une aide financière aux projets de recherche dans les entreprises innovantes.
16 définition des petites et moyennes entreprises figurant à l’annex I au règlement (CE) n°800/2008 de la COmmission du 6 août 2008
17 L214-37 C. mon. fin.
18 L214-38 CMF
19 Personnes physiques remplissant au moins 2 des 3 critères suivants : détention d’un portefeuille d’instruments financers d’une valeur supérieure à 500 000e, réalisation d’opération d’un montant supérieur à 600 e par opération sur des instruments financiers, à raison d’au moins 10 par trimestre en moyenne sur les quatre trimestre précédents; occupation pendant au moins un an, dans le secteur financier, d’une position professionnelle exigeant une connaissance de l’investissement en instruments financiers.
20 “Le capital-investissement, guide juridique et fiscal” François-Denis Poitrinal, Revue Banque Edition, 2008.
21 FCPR contractuel : Un nouveau véhicule d’investissement en private equity” Fusion et Acquistions Magazine, Bruno Bertrand, F. Moulin, F.X. Naime, 5 mars 2009.
22 Economiste américain, prix Nobel d’économie le 12 octobre 2009 pour ses travaux sur la gouvernance économique.
23 “Le capital-investissement, guide juridique et fiscal” François-Denis Poitrinal, Revue Banque, 2010
24 BOI 4 H-2-92, 14 janvier 1992 : instruction de la direction générale des impôts en date de 14 janvier 1992
25 Activité nouvelle signifie qu’il ne doit pas s’agir d’une entreprise créee dans le cadre d’une concentration, d’une restructuration, d’une extension d’activité préexistante ou d’une reprise.
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