A. Le contexte de l’initiative de la Commission.
La Commission européenne a adopté une stratégie, un plan d’action dont l’un des volets comprend une proposition de règlement visant à établir des règles uniformes relatives à la commercialisation de fonds de capital-risque. L’essor du marché européen du capital-risque fait d’ailleurs partie des objectifs de la stratégie globale «Europe 2020»(39). Ce nouveau règlement, destiné aux gestionnaires gérant des portefeuilles de fonds de capital-risque éligibles dont les actifs gérés ne dépassent pas, au total, un seuil de 500 millions d’euros, permettrait une facilitation de la mobilisation des capitaux dans l’ensemble de l’Europe.
La stratégie adoptée par la Commission européenne est fondée sur un constat : les fonds de capital-risque existants au sein de l’Union européenne ne disposent pas des moyens nécessaires pour avoir une incidence économique majeure et être pleinement efficients. De récentes études économiques démontrent ainsi la corrélation existante entre la taille des fonds et leur incidence économique, le seuil de 280 millions d’euros étant, selon un rapport de recherche rendu par Josh Lerner, Yannis Pierrakis, Liam Collins et Albert Bravo Biosca («Atlantic Drift – Venture Capital performance in the UK and the US», juin 2011), le pallier à partir duquel un fonds isolé peut avoir une influence nettement perceptible sur l’économie.
Ce constat résulte d’une analyse comparative entre les fonds existants aux Etats-Unis et ceux présents au sein de l’Union. Le secteur du capital-risque européen s’avère bien plus fragmenté et dispersé que celui existant aux Etats-Unis. La taille des fonds européens est bien moins importante que celle de leurs équivalents américains. La Commission constate : « Alors que les fonds de capital-risque dans l’Union européenne tournent en moyenne autour de 60 millions d’EUR, la taille moyenne de leurs équivalents américains est de 130 millions d’EUR. (…) De plus, les fonds de capital-risque américains investissent en moyenne environ 4 millions d’EUR dans chaque entreprise, alors que les volumes d’investissement réunis par les fonds européens ne dépassent pas une moyenne de 2 millions d’EUR par entreprise. Pour ce qui est des apports en capital de démarrage, la moyenne par entreprise est de 2,2 millions d’EUR aux États-Unis contre 400 000 EUR dans l’UE ».
La création de fonds de capital-risque de plus grande ampleur à l’échelle européenne est entravée par des conditions de commercialisation restrictives. Les FCPR, FCPI et FIP constituent des véhicules de capital-investissement et ne relèvent donc pas du champ de la directive OPCVM. Ils ne peuvent donc pas bénéficier d’un quelconque passeport européen à ce titre. La commercialisation de ces fonds à l’étranger nécessite donc le respect des conditions et démarches prévues dans l’Etat concerné. La directive AIFM, relative aux fonds alternatifs, permettra potentiellement aux fonds utilisés en matière de capital-risque une
commercialisation à l’étranger par l’intermédiaire d’un unique agrément dans l’Etat d’origine.
Cependant, le traitement indifférencié de fonds de capital-investissement (et donc de capitalrisque) et de fonds tels que les hedge funds pourrait conduire à imposer aux fonds de capitalinvestissement des conditions plus restrictives et parfois inadaptées. Le seuil de 500M € en dessous duquel l’application de la directive et donc de l’agrément unique ne serait qu’optionnelle constitue également une indication de la faible prise en considération des spécificités du capital-risque dans l’élaboration de ce système.
Dans l’optique de remédier à ces lacunes, plusieurs alternatives furent envisagées par la Commission européenne.
– La création d’un nouveau passeport pour le capital-risque dans le cadre de la directive 2011/61/CE (directive AIFM).
– L’abaissement ou la suppression des seuils de la directive AIFM.
– La définition de règles spécifiques pour le capital-risque dans le cadre des mesures d’application de la directive AIFM.
– La création d’un passeport pour le capital-risque dans le cadre d’un instrument juridique distinct.
– La création d’un réseau administratif pour assurer le respect des obligations de reconnaissance mutuelle des règles nationales régissant le capital-risque ou les «placements privés».
Après une consultation publique initiée le 15 juin 2011 par les services de la Commission, la solution retenue fut celle consistant en la création d’un instrument distinct, le fonds de capital risque européen, ainsi qu’un agrément distinct pour les sociétés de gestion(40). Les conditions d’agrément des sociétés de gestion de ces nouveaux fonds étant reconsidérées par rapport à celles résultant de la directive AIFM dans l’optique de favoriser le capital-risque européen. La revue « Capital Finance », dans une publication en date du 12 décembre 2011, voit dans cette proposition de règlement une forme de « mea-culpa…à demi-mot » de la Commission européenne, laquelle n’aurait pas pris en considération suffisamment tôt les particularités du capital-risque.
B. L’influence potentielle du règlement sur la structuration des opérations de capitalrisque.
1. L’européanisation des levées de fonds : la création d’un label.
La proposition de règlement engendrerait, en cas d’adoption, la création d’un label européen nommé : « fonds de capital-risque européen ». Sous réserve d’exigences définies par la directive, au premier rang desquelles figure la nécessité de gérer un fonds dont 70% des apports en capital et du capital souscrit non appelé est investi dans des PME, les sociétés de gestion pourront obtenir un agrément unique leur permettant notamment de commercialiser les fonds concernés au sein de toute l’Union européenne, mais également d’effectuer leur activité de gestion sur le territoire de l’Union.
Ce passeport européen spécialement conçu pour les fonds de capital-risque faciliterait considérablement les levées de fonds à l’échelle européenne. Entravée par la nécessité de respecter les conditions restrictives imposées par la directive AIFM, ou, à défaut, par le nécessaire respect des conditions édictées par l’Etat dans lequel la société de gestion souhaite commercialiser son fonds, les levées de fonds effectuées au sein de l’Union européenne sont empreintes de complexité, de coûts économiques et de risques. Ces facteurs se révèlent particulièrement dissuasifs dans un domaine déjà fortement empreint d’incertitude.
La suppression de ces barrières juridiques favoriserait donc l’émergence de fonds de plus grande taille, le champ de levée de fonds étant élargi d’autant. Ce périmètre de levée potentielle de fonds n’est cependant pas incommensurable. La proposition de règlement délimite en effet clairement les investisseurs susceptibles de souscrire à ce type de fonds.
Soucieuse de préserver l’investisseur peu informé ou considéré comme vulnérable de par sa taille, la Commission européenne, dans sa proposition, réserve la commercialisation des fonds à deux types d’investisseurs.
Tout d’abord, les investisseurs dits « professionnels » seront seuls admissibles. Le terme de «professionnels» est entendu au sens de la directive de 2004 concernant les marchés d’instruments financiers(41). Il s’agit donc des entités tenues d’être agréées ou réglementées pour opérer sur les marchés financier, la directive précisant certaines catégories présumées professionnelles : établissements de crédit, entreprises d’investissement, autres établissements financiers agréés ou réglementés, entreprises d’assurance, organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion, fonds de retraite et leurs sociétés de gestion, négociant en matières premières et instruments dérivés sur celles-ci, entreprises locales, autres investisseurs institutionnels, mais également les gouvernements nationaux et régionaux, les banques centrales, les organismes publics gérant la dette, les institutions internationales, mais aussi des personnes ou entités pouvant opter pour une telle qualification.
Mais certains autres investisseurs sont également concernés, contrairement à la directive AIMF, tels que des particuliers fortunés ou des business angels. L’idée est de veiller à ce que les fonds bénéficient d’une clientèle suffisante. Ces particuliers devront investir un montant minimum de 100 000 € et reconnaître par écrit dans un document séparé être informés des risques associés à leur investissement. De plus, le gérant du Fonds de Capital-Risque Européen concerné devra s’être assuré de l’adéquation de l’investissement proposé à l’expérience de l’investisseur avec confirmation écrite du gérant d’avoir procédé à ces vérifications.
Il est également prévu que « à tout moment, les gestionnaires de fonds de capital-risque détiennent des fonds propres suffisants et recourent à des ressources humaines et techniques adéquates suffisantes pour assurer la bonne gestion des fonds de capital-risque éligibles ».
La proposition de règlement ne mentionne donc pas de montant précisément défini. Cette condition constitue ainsi une exigence potentiellement plus souple que la directive AIMF qui prévoit pour sa part des montants chiffrés. S’il est probable que les fonds de capital-risque français (fonds non coordonnés) demeurent soumis aux exigences de fonds propres applicables aux OPCVM coordonnés, ce qui ne modifierait donc pas la situation, les termes adoptés par la proposition de règlement pourraient néanmoins constituer un assouplissement dans les autres Etats membres. Notons cependant que la Commission disposera en vertu du règlement de la faculté d’édicter des normes techniques en vue de la bonne application du règlement. Reste à savoir si cette dernière concrétisera ces termes peu précis ou si elle laissera l’appréciation de ces derniers aux autorités nationales. S’il revient effectivement aux autorités nationales d’apprécier, en résulterait une certaine insécurité juridique, à défaut de montants explicitement fixés.
2. Articulation entre label et véhicules français de capital-risque.
Le règlement envisagé ne crée pas à proprement parler un véhicule dédié au capital-risque mais opte pour une solution plus subtile. Au lieu d’imposer la création d’un véhicule spécifique, le règlement propose un label. Ce système suggère le maintien des véhicules nationaux de capital-investissement, leur dénomination resterait ainsi inchangée. En revanche, sous réserve du respect de certaines exigences, ces véhicules pourraient exercer un droit d’option et ainsi bénéficier du label « FCRE ». Il y a aurait donc une superposition de qualificatifs, avec un véhicule de droit national à l’origine, et l’octroi possible d’un label« FCRE » en supplément. Cette idée évite la création, par les Etats, d’un régime fiscal dédié aux fonds de capital-risque européen. Une telle acception de la notion de label pourrait permettre aux gestionnaires d’envisager la création d’un véhicule national disposant d’un régime fiscalement incitatif, tel qu’un FCPI, pour permettre aux souscripteurs soumis à imposition française de bénéficier des dispositifs fiscaux du véhicule, et par la suite d’obtenir le label FCRE dans l’optique de procéder à une commercialisation du fonds dans toute l’Union. Chaque pays de commercialisation réservera alors l’accueil fiscal qu’il souhaite à ces fonds. Toute la difficulté de l’opération consisterait alors pour le gestionnaire à faire coïncider les exigences liées au maintien de la qualification de véhicule national (FCPI en l’occurrence) avec celles liées au FCRE. A tel point que les gestionnaires de fonds de capital-risque pourraient préférer opter pour l’agrément lié à directive AIFM, dont les exigences sont déjà largement appliquées en droit français.
La principale contrainte inhérente à l’octroi du label concerne la composition de l’actif du fonds. En effet, 70% des apports en capital et du capital souscrit non appelé doit être investi dans des PME. Plus précisément, l’actif éligible est défini comme suit : « entreprise de portefeuille éligible»: une entreprise qui, à la date où elle fait l’objet d’un investissement par le fonds de capital-risque éligible, n’est pas cotée sur un marché réglementé au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14), de la directive 2004/39/CE, emploie moins de 250 personnes, a un chiffre d’affaires annuel qui n’excède pas 50 millions d’EUR ou un total du bilan annuel qui n’excède pas 43 millions d’euros, et qui n’est pas elle-même un organisme de placement collectif ».
L’actif éligible n’est donc pas strictement similaire à celui pris en considération dans le cadre de certains véhicules français tels que les FCPI, les FCPR ou encore les FIP. En effet, le FCPI vise certes des PME, mais ces dernières doivent présenter un caractère innovant, lequel est apprécié soit par un organisme spécifique (OSEO), soit par appréciation des dépenses de recherche et développement. De plus, les critères relatifs à la taille de la société ne s’appliquent pas aux FCPI, contrairement au calcul lié au label. Les sociétés composant le portefeuille des FCPI ne sont donc pas nécessairement prises en considération dans le calcul du seuil nécessaire à l’obtention du label. Donc, outre des seuils différents (60% dans un cas et 70% dans l’autre), le calcul de ces derniers s’opère à partir de données différentes.
Par conséquent, le label FCRE s’apprécie indépendamment des qualifications juridiques nationales et des conditions qui leur sont propres. Le risque étant que le respect des critères nécessaires au label ne soit pas compatible avec le respect des critères du FCPI, auquel cas l’obtention du label ne pourrait s’effectuer qu’au détriment de la qualification de FCPI. Tout sera alors question de composition de portefeuille, mais également de qualité des souscripteurs.
En effet, les FCRE sont réservés à des investisseurs professionnels et, en certaines hypothèses, à des personnes fortunées, tandis que les FCPI ne distinguent pas selon la qualité de l’investisseur.
Ainsi, le raisonnement lié à l’obtention du label peut être schématisé de la façon suivante :
Un autre cas de figure semble envisageable. Il concerne l’hypothèse où les Etats opteraient pour la création directe en droit interne d’un véhicule nommé FCRE. Cette création impliquerait la création d’un cadre fiscal attractif, sur la base des modèles FCPR ou FCPI. Ce nouveau véhicule, non coordonné par nature, sera de toute façon soumis à la plupart des exigences applicables aux OPCVM coordonnés, et évoluera donc dans un cadre réglementaire national exigeant.
Cette comparaison entre véhicules nationaux et FCRE démontre également une différence de perception pouvant exister sur la notion de capital-risque. Les critères de l’actif éligible en vue de bénéficier de la qualification de FCRE sont principalement liés à la taille de l’entreprise. La notion de capital-risque semble ainsi à première vue déconnectée de celle d’innovation. Investir dans une PME relève dès lors de la notion de capital-risque. Une telle conception s’émancipe d’une définition fondée sur l’innovation et le potentiel de développement. Conceptuellement, le FCRE semble plus proche du FCPR que du FCPI, l’idée étant de favoriser le financement de PME. Le capital-risque européen semble donc avant tout se définir comme une source financement pour les PME, généralement jeunes. Ces fonds de capital-risque pourraient donc être utilisés aussi bien en matière de capital-risque qu’en matière de capital-développement.
Ce constat peut néanmoins être tempéré. Cette définition adoptée par la commission n’atteste pas nécessairement d’une différence de conception.
Les critères retenus par la Commission dans sa proposition ne mentionnent pas la nécessité d’investir dans de jeunes sociétés innovantes. Néanmoins, ce choix ne signifie pas pour autant que la Commission s’éloigne d’une conception du capital-risque fondée sur l’innovation.
D’ailleurs, dans le premier considérant de la proposition de règlement, le capital-risque est ainsi défini : « Le capital-risque constitue un mode de financement d’entreprises, généralement de très petite taille, qui se trouvent aux premiers stades de leur existence et qui présentent un fort potentiel de croissance et de développement ». En fixant des critères fondés uniquement sur la taille de l’entreprise, et sur un investissement direct au sein de cette dernière, la proposition de règlement confère en réalité aux investisseurs une grande liberté d’appréciation. Le critère d’innovation ne disparaît pas nécessairement, il est simplement fondé sur la libre appréciation des investisseurs, et non sur l’appréciation d’un tiers (OSEO par exemple dans le cas de la France). Par définition, l’attrait inhérent à une PME est inéluctablement lié au potentiel offert par cette dernière. On pourrait dès lors considérer qu’un investissement dans une PME relève souvent du capital-risque.
Une telle conception du capital-risque peut surtout être liée à des considérations pratiques. Il semble en effet difficile d’apprécier le caractère innovant d’une société in abstracto. Les critères liés au montant des dépenses de recherche et développement pourraient s’avérer arbitraires, notamment au sein d’une Union européenne dont les cultures sont considérablement variables, certains pays favorisant de telles dépenses, d’autres moins. Un tel critère pourrait donc pénaliser les sociétés de certains Etats. Quant à la création d’une agence spécialisée dans la qualification de sociétés innovantes, elle impliquerait des moyens conséquents, et devrait mettre en oeuvre des critères qui seraient par définition difficilement harmonisables à l’échelle européenne. Cette définition adoptée par la Commission est donc probablement motivée par un certain pragmatisme.
La logique est similaire s’agissant des FCPR. Non seulement le seuil diffère, mais l’actif éligible n’est pas exactement identique puisque dans un FCPR de simples actions non cotées sont prises en considération tandis que le FCRE ajoute des conditions supplémentaires.
3. Les prémices d’une institutionnalisation des activités de capital-risque en Europe.
L’adoption de ce règlement permettrait également d’organiser les activités de capital-risque à l’échelle européenne. L’Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF) devrait ainsi être chargée de gérer une base de données centrale contenant tous les fonds de capital-risque éligibles enregistrés au titre du présent règlement(43).
La notion de confiance mutuelle, indispensable à la mise en place de passeports européens, impliquerait également une obligation de transparence entre les différentes autorités de contrôle impliquées. Transparence qui serait concrétisée, dans le cadre de ce règlement, par des échanges d’informations entre autorités compétentes des Etats membres d’accueil et d’origine, ainsi qu’avec l’AEMF. Mais le principe de confiance mutuelle serait avant tout perceptible au stade de l’agrément et des contrôles effectués par les autorités compétentes.
L’autorité compétente de l’État membre d’origine se verrait ainsi investie de la charge de veiller à ce que le gestionnaire de fonds de capital-risque respecte les exigences qui lui sont imposées en vue de bénéficier du label(44).
C. Harmonisation fiscale : prochaine étape de la politique des petits pas.
Le règlement proposé par la Commission européenne constituerait une avancé importante dans l’émergence d’un capital-risque européen plus conséquent. Mais de nombreuses étapes demeurent franchissables.
L’aspect fiscal du FCRE n’est en ce sens pas traité. Cela signifie que les Etats demeureront souverains pour réserver l’accueil qu’ils souhaitent à la commercialisation d’un FCRE sur leur territoire. Et cet accueil pourra varier d’un Etat à l’autre. Quant à l’Etat d’origine du fonds, le système reposant sur la notion de label impliquerait probablement une superposition de qualifications, et ce dans le sens où un premier véhicule de droit interne sera créé, avec sa propre qualification, et obtiendra potentiellement le label FCRE par la suite, sur option. Donc les régimes fiscaux des outils juridiques nationaux continueront en principe à s’appliquer, sauf si l’Etat d’origine crée un régime spécifique aux véhicules ayant exercé leur option pour le label. L’imposition des investisseurs de ce fonds constitue un facteur clé pour la réussite de la commercialisation d’un fonds.
Comme le souligne Gerhard Huemer, le directeur de la politique économique et fiscale de l’UEAPME (European Association of craft, small and medium-sized enterprises) : « En réalité, les régimes fiscaux nationaux sont le principal obstacle au versement et à l’utilisation des fonds de capitaux propres et de capitaux à risque(45)».
La Commission achèvera en 2012 son analyse des obstacles fiscaux aux investissements transfrontières en capital-risque, afin de présenter en 2013 des solutions pour éliminer ces obstacles, mais aussi prévenir l’évasion et la fraude fiscale. Ces solutions, bien qu’indépendantes du présent règlement, en sont un complément important pour favoriser le développement dans l’UE d’un marché parfaitement opérationnel pour les fonds de capitalrisque et les PME. Ces fonds et, en dernier lieu, les entreprises de portefeuille dans lesquelles ils peuvent investir, seront ainsi assurés de bénéficier de sources de financement au meilleur coût.
L’interventionnisme public européen tend ainsi à limiter les restrictions étatiques empêchant la structuration d’opérations de capital-risque à l’échelle européenne. Mais cette implication des institutions européennes ne pourrait être résumée à cet unique rôle. Diverses réformes initiées par l’Union ont une incidence directe sur les activités de capital-risque. Il en est ainsi de la directive MIF qui, une fois transposée, a créé un « nouveau paysage de la cote française(46) » et a de ce fait changé les modalités de sortie dont disposaient certains capitalrisqueurs désireux de procéder à la cotation de leur société cible.
L’adéquation des véhicules juridiques pouvant être mis en oeuvre, la facilitation des opérations transfrontières ainsi que les dispositifs d’incitation fiscale ne sont néanmoins pas les seuls moyens d’action dont dispose l’Etat pour stimuler les activités de capital-risque. La crise économique et le tarissement des sources classiques de financement des opérations de capital-risque ont considérablement renforcé le poids relatif de l’Etat en tant que source de financement des jeunes sociétés innovantes. L’Etat appréhendé sous un rôle d’investisseur permet à la fois de constituer une protection contre la volatilité des sources de financement classiques mais représente également potentiellement un modèle de développement du capital-risque grâce à l’effet de levier qu’il est susceptible de générer.
39 http://ec.europa.eu/europe2020/index_fr.htm (3 mars 2010); cet objectif est aussi repris par l’initiative “Une Union de l’innovation” http://ec.europa.eu/research/innovation-union/index_en.cfm?pg=keydocs(6 octobre 2010)
40 Propostion de règlement relatif aux fonds de CR européens, Commision européenne, 7 décembre 2011.
41 Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers.
42 Hiram Finance, Revue technique, régulation des marchés financiers, Janvier 2012, n°9, publication du 16 janvier 2012
43 Considérant 23 propostion de règlement de la Commission.
44 Considérant 23 propostion de règlement de la Commission.
45 http://www.euractiv.com/fr/innovation-enterprise/bruxelles-veut-faciliter-acc-des-pme-au-capital-risque-news-509537
46 M. Goldberg-Darmon, “le nouveau paysage de la cote française” Option Finance, 2005.