PARAGRAPHE I : LES MODELES MONETAIRES ET FINANCIERS DU TAUX DE CHANGE REEL
La crise du système des changes consécutive aux attaques contre le dollar
dans les années 1970, a été caractérisée par une instabilité des TC. Ce qui a
engendré l’émergence d’un certain nombre de modèles qui ont tenté d’expliquer
les volatilités et les mésalignements du TCR. Deux générations de modèles se sont
développées au début des années 1970. Il s’agit de l’approche monétaire (A) et celle
d’équilibre de portefeuille (B) dont le trait caractéristique est de privilégier une
approche en termes de stocks d’actifs : de monnaie pour le premier et de titres pour
le second.
A – Le modèle monétaire de Mundell – Frenkel (1970)
Dans ce modèle développé par ces auteurs, le TC est considéré comme étant
un phénomène purement monétaire. Ce modèle est axé sur l’hypothèse de parfaite
substitualité entre les titres domestiques et étrangers avec parité non couverte des
taux d’intérêt. L’approche monétaire des TCR, comporte deux sous-approches : il
s’agit du modèle à prix flexibles et celui à prix rigides [Frenkel, (1976) et Mussa,
(1979)].
Le modèle monétaire en situation de flexibilité des prix stipule qu’un excès
dans l’accroissement de la demande locale de monnaie par rapport à la demande
étrangère entraîne une augmentation de la base monétaire. Ce qui annonce de ce
fait, la détérioration de la valeur de la monnaie locale en termes de son homologue
étrangère. Ce modèle est implicitement un modèle d’équilibre général sous lequel la
PPA est toujours vérifiée. Ce qui n’est pas validé par les études empiriques. La
volatilité élevée du TCR durant les années 70 du régime flottant rejette l’hypothèse
de continuité de la PPA et induit l’émergence du modèle monétaire à prix rigides de
Frenkel.
Le modèle monétaire à prix rigides suppose la possibilité de déviations des TC
de leurs niveaux d’équilibre de long terme, gouvernés par la PPA. La forme extensive
du modèle à prix rigide a été reprise par Frenkel (1979) et permet de relier le TCR à
l’écart de taux d’intérêt réel. Du fait de la rigidité des prix à court terme, l’on observe
une baisse de l’offre réelle de monnaie et qui génère une hausse des taux d’intérêt.
Cette augmentation des taux va stimuler l’entrée de capitaux conduisant à une
appréciation du TCN qui à son tour, entraînera une appréciation du TCR.
Au total, les différents modèles monétaires nous renseignent que le TCR est
déterminé par les différentiels des encaisses monétaires et des revenus. Une
augmentation du revenu local entraîne souvent une appréciation de la monnaie
locale. En effet, un excès dans l’accroissement de la demande locale de monnaie par
rapport à la demande étrangère entraîne une augmentation du TCN signalant ainsi,
la détérioration de la valeur de la monnaie locale en termes de son homologue
étrangère.
De manière synthétique, il est à noter que, le modèle de Frenkel s’oppose à
celui de Mundell sur un point important. Une baisse du taux d’intérêt domestique,
augmente la demande de monnaie chez Frenkel et par conséquent aboutit à une
appréciation de la monnaie nationale. Alors que dans le modèle de Mundell une telle
baisse réduit les entrées de capitaux ; ce qui concourt à une dépréciation de la
monnaie. Remarquons que dans ces approches, les déterminants sous-jacents du
TC ne sont pas explicites. Les limites relevées à ce modèle résident au niveau des
hypothèses jugées trop simplificatrices(5). Ces insuffisances relevées ont engendré
une autre alternative dans l’appréhension des distorsions du TC et ceci, à travers le
modèle d’équilibre financier.
B- Le modèle financier : l’équilibre du portefeuille
Ce modèle a été développé par Branson (1975). Cette approche retient que le
TC est déterminé par l’offre et la demande d’actifs sur le marché financier. C’est une
logique de stock qui prévaut. Le TC traduit dans les modèles monétaires précédents
la rareté relative des monnaies. Le modèle d’équilibre de portefeuille montre aussi
que la dynamique du TC trouve son moteur dans l’interaction entre le solde de la
balance courante et celui de la balance des capitaux. Dans ce modèle, l’équilibre du
portefeuille induit à son tour un changement dans le TC pour retrouver une position
d’équilibre. De ce fait, la condition d’équilibre du modèle est que le solde de la
balance des transactions courantes doit être nul. Le TC est selon cette approche, le
prix relatif des titres.
En somme, la pertinence de ces modèles monétaires et financiers sont
tributaires du développement du marché financier où s’effectuent des transactions
importantes à un rythme accru comme se fut le cas des places financières des pays
développés et émergents. Toutefois, la forte anticipation des agents économiques
associés aux comportements spéculatifs sur les différents marchés amènent à
privilégier l’explication des instabilités du TC à travers les déterminants
psychologiques du TC.
PARAGRAPHE II : LES FACTEURS PSYCHOLOGIQUES ET LA THEORIE DU TCR
Les anticipations et la spéculation des agents économiques jouent un rôle
essentiel dans l’instabilité des TCR. En effet les anticipations des agents
économiques face aux diverses politiques ou interventions officielles sur le marché
contribuent soit à stabiliser le marché soit à exacerber le déséquilibre sur le marché
de change et par ricochet sur la variation du TCR. De même, à travers la spéculation
des agents notamment les risques de change, l’on assiste à une spéculation
stabilisante ou déstabilisante. La spéculation stabilisante tendra à ramener le TC du
marché vers son taux initial et celle déstabilisante tendra à l’en écarter. Ces
déterminants psychologiques sont aux coeurs des analyses du TC à travers les
théories de la sur-réaction (A) et celle des bulles spéculatives (B).
A – Théorie de sur-réaction du taux de change réel
Proposée par Rudi Dornbusch (1976), la thèse de la sur- réaction est fondée
sur l’idée selon laquelle le TCR d’équilibre de long terme dépend des déterminants
fondamentaux. Ses variations de court terme qualifiées de volatilités sont dues aux
facteurs financiers qui génèrent un dépassement de la valeur d’équilibre.
L’hypothèse fondamentale de cette théorie s’articule sur le fait que, les prix des
marchés financiers s’ajustent instantanément aux variations de l’offre et de la
demande alors que les prix des biens et services sont rigides à court terme. Ce
déséquilibre peut être à l’origine de sur- ajustement. Il y a surévaluation, lorsqu’à
court terme, la dépréciation de la monnaie nationale sera plus forte que ce qui est
nécessaire pour établir le TCR d’équilibre à long terme.
Pour Dornbusch, l’impulsion monétaire est à l’origine des mouvements
amplifiés du TCN en générant une sur- réaction de ce dernier. La dynamique des
changes selon Dornbusch est alors la suivante: à court terme un choc monétaire
(augmentation de l’offre de monnaie), entraîne une baisse du taux d’intérêt national ;
qui, du fait de l’anticipation d’une dépréciation de la monnaie liée au laxisme
monétaire, déclenche une dépréciation instantanée du TC allant au – delà de sa
nouvelle valeur de long terme respectant la PPA. Il y aura ainsi sur- réaction du TC,
au sens où le mouvement immédiat du change est trop fort et doit être compensé par
la suite. Dans un second temps, à la suite de la dépréciation de la monnaie initiale,
les échanges de biens et services réagissent par une amélioration de la balance
courante qui amène à une dépréciation de la monnaie jusqu’à ce que la norme de
PPA soit à nouveau respectée. Le graphique ci-après décrit le mécanisme de surajustement
à la Dornbusch.
Graphique N° 1 : Modèle sur-ajustement de DORNBU SCH (1976)
Source : Pisani – Ferry (2006)
La droite (AA) décrit l’équilibre du marché de la monnaie. Elle est
indépendante de la dynamique des prix. (PP) indique la dynamique des prix qui est
fonction décroissante du TCR.
I- Mécanisme de l’ajustement
1- L’équilibre de long terme passe de E en E’ ;
2- Le marché de la monnaie s’ajuste instantanément : l’équilibre de court terme se
déplace sur la courbe AA’ ;
3- Mais à court terme, le prix est rigide : l’équilibre se déplace en E’’ ;- le taux de change se déplace de E en E’’ ;
– il y a sur ajustement par rapport à l’équilibre de long terme.
Les principales leçons issues du modèle de sur-ajustement peuvent être
appréhendées en quelques points :
· le modèle associe l’ajustement instantané des marchés d’actifs et la rigidité des
marchés des biens ; cela explique le sur-ajustement du TC ;
· le sur-ajustement ne vient pas d’un défaut du marché financier mais de la
combinaison entre réactivité du marché financier et rigidité du marché des biens ;
· la conclusion centrale du modèle de sur-réaction est que les déséquilibres qui
prennent place sur le marché des changes ne se résolvent pas nécessairement
par un processus de convergence régulière vers l’équilibre.
La théorie de la sur-réaction a marqué une étape importante dans la
compréhension des changes flexibles en proposant un cadre d’analyse permettant
d’expliquer la volatilité des TC. Cette approche a fourni un argument théorique
militant contre le flottement des monnaies.
II- Les limites du modèle
Ce modèle n’inclut pas la dynamique des quantités. De même, le rôle des
comptes courants est exclu. Cependant le sur ajustement standard dépend de la
structure du modèle qui paraît très simplifié [Rogoff, (2002)]. Le modèle de
Dornbusch ignore la dynamique flux-stocks. Or celle-ci joue un rôle important à
moyen terme. En effet, un pays en déficit extérieur permanent s’endette à l’extérieur.
Cela induit : un accroissement du déficit des paiements courants sous le poids des
charges d’intérêt ; le TCR se déprécie et il y a apparition d’une prime de risque sur la
monnaie. La résultante de ces facteurs est la dépréciation du TC. En revanche, l’effet
est inverse pour un pays en excédent.
En somme, malgré son intérêt, cette théorie n’a pas pu expliquer la
surévaluation durable des monnaies internationales (notamment le dollar US) entre
1980 et 1985. Ainsi, la théorie des bulles spéculatives a été développée pour
approfondir le rôle des anticipations sur le TCR et son évolution.
B- Théorie des bulles spéculatives
La surévaluation du dollar, ainsi que le krach boursier d’octobre 1987 ont
contribué à renouveler la théorie de la distorsion des TC. Cette théorie vise à
expliquer le rôle des anticipations dans la dynamique du TCR.
Le postulat de départ est qu’il peut exister des écarts durables et cumulatifs
entre le TC (ou le prix des actifs financiers) qui se forme sur le marché et sa valeur
d’équilibre correspondant aux déterminants économiques dus à la spéculation. Cet
écart est appelé ” bulle spéculative ” car il tend à se gonfler, pour se résorber ensuite
brutalement. Le processus de la bulle des changes est le suivant : la plupart des
opérateurs anticipent l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte les ”
fondamentaux “. Il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette monnaie
dont le taux s’apprécie et s’éloigne de sa valeur économique fondamentale. La bulle
spéculative se développe et les opérateurs bien que sachant qu’elle n’a de
fondement que spéculatif, anticipent son évolution. Ainsi, les comportements
psychologiques des spéculateurs ont une importance capitale sur le fonctionnement
du marché de change et sur les évolutions effectives de ce dernier. L’appréciation
dominante sur un actif financier détermine ainsi sa propre appréciation.
En somme, remarquons que cette théorie des bulles a connu un certain
succès car elle a permis, sans remettre en cause la théorie dominante, de mieux
comprendre le fonctionnement du marché financier et de change.
C- Limite des modèles de la 1ère Génération
L’échec empirique qui a caractérisé le modèle monétaire est attribué à de
nombreuses défaillances tant au niveau théorique qu’au niveau empirique.
Lane (1991) a énuméré les raisons pouvant expliquer l’échec apparent du
modèle monétaire. Elles se résument comme suit : l’hypothèse d’égalité des
paramètres caractérisant les fonctions de demande de monnaie, dans les deux pays
; l’hypothèse de stationnarité du TCR découlant de l’hypothèse de la PPA ;
l’hypothèse de la parité de taux d’intérêt couverte (PTIC) impliquant soit la neutralité
à l’égard du risque soit la diversification parfaite du risque de change ; l’hypothèse
d’exogénéité de la fonction d’offre de monnaie écartant la possibilité d’un effet retour
; la possibilité de bulles spéculatives qui, en étant présentes contribuent à l’échec
empirique du modèle monétaire. En fait, il serait extrêmement difficile de distinguer
ces bulles des variables omises ou des erreurs de spécification.
Outre ces limites théoriques relevées à ces modèles (monétaires, financiers et
psychologiques) de façon globale, sa mise à l’écart dans le cadre de cette étude
vient d’être renforcée. En effet s’il est vrai que les déterminants psychologiques du
TC ont un rôle crucial à jouer dans la volatilité sur le plan théorique, leur pertinence,
dans cette étude est à priori insignifiante pour deux raisons. D’abord, l’UEMOA est
régie par une fixité du TC et donc les agents économiques n’ont pas une marge de
manoeuvre à spéculer sur le marché de change. De plus la culture d’anticipation et
de spéculation au sein des agents économiques de l’espace n’est pas développée
au regard de l’état embryonnaire de son marché financier. Par ailleurs l’on note une
faible insertion de l’UEMOA dans la finance mondiale. Au regard de toutes ces
considérations plus ou moins avérées, ces facteurs sus cités, seront occultés pour
l’objectif de la présente étude.
Pour contourner les insuffisances précédemment évoquées, plusieurs
versions correctives et extensives ont été mises au point. Dans la suite, nous nous
proposons d’examiner quelques unes de ces tentatives. Il s’agit en effet des modèles
ayant pris en compte la sphère réelle de l’économie (les fondamentaux du TCR)
dans l’appréhension des déterminants du taux de change d’équilibre.
5 Il s’agit de l’hypothèse de parfaite substitualité entre les titres domestiques et étrangers et de la
négligence des effets de richesse liés au solde de la balance des transactions courantes.
Retour au menu : Taux de change réel d’équilibre et évolution de ses fondamentaux dans l’UEMOA