Au regard, des limites apportées à la théorie de la PPA tant dans sa version
absolue que relative(6), nous nous penchons sur les modèles axés sur la sphère
réelle de l’économie. Ainsi, il serait question d’exposer les modèles du TCR
(paragraphe 1) en premier lieu. En second lieu, nous procédons aux études
empiriques (paragraphe 2) de la thématique.
PARAGRAPHE I : LES MODELES THEORIQUES DE LA SPHERE REELLE
Dans ce paragraphe, nous présentons les modèles de détermination du TCRE
les plus pertinents dans la littérature économique. Il s’agit des modèles de type :
macroéconomique : FEER et DEER (A) ; économétrique- BEER (B) et dynamique
NATREX (C).
A- Le modèle- FEER de Wlliamson et d’Edward (1994)
Les modèles de type FEER (Fondamental Equilibrium Exchange Rate) qui
s’inspirent de la définition du TCRE proposée par Nurkse dès 1944, posent que le TC
d’équilibre d’une économie est celui qui permet la réalisation simultanée des
équilibres interne et externe. A l’origine, l’équilibre interne représente le plein emploi
et l’équilibre externe correspond à un solde commercial nul (version de Nurkse). Par
extension, les définitions des équilibres interne et externe ont évolué mais
s’inscrivent dans cette logique. Aujourd’hui, sous hypothèses de fixité des prix et
des salaires à court terme et de flexibilité à moyen terme, le FEER ou le taux de
change d’équilibre fondamental, définit le TCR comme le prix relatif des biens
échangeables par rapport aux biens non échangeables qui pour des valeurs
soutenables de certains fondamentaux de l’économie, a pour résultat un équilibre
simultané interne et externe. Dans cette approche, l’équilibre interne est atteint
quand le marché des biens non échangeables s’équilibre dans le présent et est
anticipé pour s’équilibrer dans le futur. Par contre, l’équilibre externe est atteint
quand le solde du compte courant est compatible avec les flux des capitaux
soutenables de long terme. L’économie est supposée être au plein emploi (équilibre
interne) et le solde courant correspond à des flux de financement soutenables
(équilibre externe).
Par ailleurs, une analyse du FEER dans une approche macroéconomique
définit le TCRE comme la valeur du change compatible avec la réalisation simultanée
de l’équilibre interne (réalisation du niveau potentiel ou soutenable de production) et
de l’équilibre externe (défini par l’égalité du compte courant à une “valeur d’équilibre”,
généralement reliée à la soutenabilité des paiements extérieurs) à moyen terme.
Détermination analytique du TCR d’équilibre fondamental
Au regard des développements précédents, le TCR d’équilibre est donc la
valeur du change réel assurant une cible donnée du compte courant, sachant que
l’équilibre interne est réalisé. Il est possible d’écrire le compte courant comme une
fonction du PIB domestique (Yd), du PIB étranger (Ye), du TCR (E) et d’un ensemble
de diverses variables exogènes (X) : Cc = F(Yd,;Ye ;E ;X)
Le TCRE, noté E*, est alors simplement défini par : C*c = F (Y*d ; Y*e ;E* ;X) ;
où C*c ; Y*d; Y*e représentent respectivement les valeurs d’équilibre du compte
courant, du PIB domestique et du PIB étranger.
En log-linéarisant le modèle, on obtient :
Les équations 3 et 4 nous permettent de dire que ; l’écart relatif du TCR à sa valeur
d’équilibre est fonction de l’écart en part du PIB domestique, du compte courant
structurel à sa valeur d’équilibre. Ainsi, un compte courant structurel inférieur à sa
valeur d’équilibre correspond à une surévaluation du TCR par rapport à sa valeur
d’équilibre. Toutefois, il reste maintenant à déterminer précisément la valeur de cette
cible de compte courant. Il est à noter que l’estimation des taux de change d’équilibre
fondamentaux nécessite de connaître deux éléments : l’écart entre la production
réalisée puis la production potentielle (l’équilibre interne), et l’écart entre le solde
courant observé et le solde courant soutenable (l’équilibre externe). Cependant, la
définition de ces deux cibles, ou niveaux de référence, pose un certain nombre de
problèmes et ne fait pas l’unanimité [Borowski et al. (1998)].
Les limites les plus exacerbées du modèle FEER concernent les hypothèses
qui le régissent. Cette hypothèse n’est généralement pas vérifiée dans la réalité. Ce
modèle émet implicitement l’hypothèse selon laquelle le TC courant va converger
vers sa valeur d’équilibre, mais que la dynamique de retour à l’équilibre n’est pas
explicitée. Cette approche ignore donc les modalités du retour du TC à son niveau
d’équilibre [J-Hoarau, (2006)]. Conscients de cette faiblesse, Taylor et Al (1993) ont
proposé le concept de TC d’équilibre désiré (DEER = Desire Equilibrium Exchange
Rate). En effet le DEER analyse le TCRE en fonction des niveaux désirés du solde
courant et d’emploi. Les auteurs étudient la trajectoire du DEER quand le montant
initial des actifs étrangers nets est différent du niveau désiré par les autorités. Le
modèle nous enseigne que les autorités peuvent choisir la trajectoire sous la
contrainte de stabilisation de la balance courante et compte tenu de leurs objectifs de
politique économique.
Remarquons que, au regard du dilemme de politique économique qui
s’impose aux décideurs dans leur choix de politique économique face aux
instruments, la vérification de la condition de la stabilisation de la balance courante
pourrait se réaliser sur un fil de rasoir. Ceci limite ainsi la portée de ce modèle dans
la détermination du TCR d’équilibre.
B- Le modèle – BEER de MacDonald (1998)
Le taux de change d’équilibre comportemental (BEER ou Behavioral
Equilibrium Exchange Rate) est un modèle économétrique composite. Celui-ci a
moins pour objet d’expliquer théoriquement la détermination du TCR que de rendre
compte empiriquement de son évolution. Cette approche consiste à retenir un
ensemble de variables fondamentales de l’économie pouvant influencer le TCR de
long terme, puis de chercher des relations de cointégration entre le TCR et ces
variables afin de déterminer son niveau d’équilibre. Pour cette fin, Sterdyniak et Al
(1992) utilisent des techniques économétriques notamment le filtre de Hodrick-
Prescott (1997) pour dissocier le TCR permanent du TCR courant. Toutefois le
BEER souffre de l’absence d’un modèle théorique explicite, c’est-à-dire qu’il n’est pas
toujours mis en oeuvre dans un cadre d’équilibre général [Soto et Elbadawi, (2008)].
Ce qui en limite la rigueur. Ainsi d’autres approches ont vu le jour pour y corriger les
insuffisantes ainsi constatées.
C- Le TCR naturel (NATREX) de Stein (1997)
Le NATREX (Natural Real Exchange Rate) ou le TCR naturel est défini
comme le TCR qui assure l’équilibre de la balance des paiements en l’absence de
facteurs cycliques notamment la production (à son potentiel), les flux de capitaux
spéculatifs et de variation de réserves de change. Cette approche distingue trois
horizons du TC : le court, le moyen et le long terme. A court terme le TCR dépend
des fondamentaux (F), du stock d’actifs nets (A) et de facteurs cycliques et
spéculatifs (C). Le NATREX de moyen terme ne dépend que des fondamentaux de
l’économie et du stock d’actifs nets. A l’état stationnaire, le NATREX de long terme
ne dépend que des fondamentaux de l’économie. La dynamique de court et moyen
terme du modèle repose sur la convergence du TCR vers sa valeur d’équilibre de
moyen terme par l’égalisation des rendements financiers et l’absence de flux de
capitaux spéculatifs. A moyen terme, deux variables ne sont pas stabilisées. Il s’agit
du stock de capital par tête et la position extérieure nette(7). Par extension, le modèle
incorpore des effets de stock à travers la dynamique de la position extérieure nette,
le progrès technique, le rapport de la somme des consommations privée et publique
au PIB et le q de Tobin(8) qui sont en fait les seuls fondamentaux du TCR. L’innovation
majeure de cette approche est qu’elle permet de calculer une trajectoire d’équilibre
du moyen au long terme(9). Selon l’approche de STEIN, outre le taux d’intérêt
mondial, exogène dans le cas d’un petit pays, il existe principalement deux
fondamentaux de l’économie qui influencent les flux de capitaux et, in fine, le taux de
change réel d’équilibre.
Le premier est le taux de consommation ou la “préférence pour le présent”,
qui désigne la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu
national. Par exemple, lorsqu’une hausse des dépenses publiques n’est pas
compensée par une réduction de celles des ménages, le taux de consommation
s’accroît : ceci entraîne une diminution de l’épargne soit, à investissement inchangé,
une augmentation des flux de capitaux entrants.
Le deuxième facteur fondamental est le progrès technique, dont
l’accroissement élève le niveau d’investissement : ici encore, à épargne inchangée, il
s’en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux.
En somme, les déterminants «structurels» de l’épargne et de l’investissement
engendrent un solde des flux de capitaux de moyen terme. Ce dernier détermine le
solde de la balance courante ex-post qui est atteint par le biais d’un ajustement du
change réel.
D – Justification du choix du modèle théorique
D’un point de vue théorique, le BEER et le NATREX sont des approches
dynamiques qui mettent explicitement en évidence les déterminants de long terme du
TCR. Le NATREX quant à lui intègre les effets de stocks (la balance courante
cumulée) dont l’impact sur la dynamique de long terme des TCR est fondamental, et
l’effet de type Balassa-Samuelson. Au contraire, dans l’approche FEER, l’analyse
théorique des déterminants des TCR de même que celle de leur mésalignement
s’effectue largement hors modèle [Lassana Youbgare, (2009)]. De même, le
NATREX et le BEER présentent l’avantage essentiel de se fonder sur une estimation
par les techniques modernes de l’économétrie des séries temporelles. Ce faisant,
elles permettent de calculer une trajectoire du TCR d’équilibre de long terme, à partir
desquelles les mésalignements peuvent être directement quantifiés. Ce n’est pas le
cas de l’approche FEER, fondée sur une analyse en statique comparative(10).
Néanmoins le NATREX souffre comme le FEER des hypothèses faites sur l’équilibre
interne : le marché du travail est supposé être à l’équilibre ; la dynamique
d’ajustement des prix et des salaires est occultée. Par ailleurs, le NATREX suppose
que les agents sont incapables d’anticiper ex ante les variations du change et
suppose donc que les agents anticipent la stabilité du TC. Cette hypothèse n’a guère
de fondement. En dépit de ces insuffisances, le modèle de NATREX parait toutefois
un modèle approprié de détermination du TCR d’équilibre [J.F.Hoarau, (2006)].
PARAGRAPHE II : LES ETUDES EMPIRIQUES DE DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE REEL D’EQUILIBRE
Au regard des différents modèles théoriques, nous distinguons dans la
littérature empirique une batterie de variables macroéconomiques qui caractérisent
l’évolution des fondamentaux du TCRE.
Les travaux de Williamson (1985) ont été les pionniers dans ce domaine. Ils
définissent le FEER comme le TCRE qui permet à la balance courante d’atteindre
une cible donnée lorsque l’équilibre interne est réalisé.
Soto et Elbadawi (2008) ont dans une étude adoptée les modèles FEER et
BEER très proches. Ils montrent à travers des techniques économétriques, qu’aucun
rôle n’est dévolu ni aux fondamentaux ni à la dynamique d’ajustement du TCR dans
ces modèles.
Cependant, beaucoup de travaux récents reprenant cette approche, utilisent
des équations de commerce extérieur. En inversant ces équations de commerce
extérieur, on obtient une relation entre le TCR et la balance courante. Pour calculer
un TCRE, cette approche exige de disposer des élasticités estimées du commerce
extérieur. Ce modèle a été retenu par Borowski et Couharde(1998) dans leur étude
pour la France. Toutefois, les résultats auxquels ils ont abouti ne sont pas
concluants. D’autres approches calculent le TCRE par équations réduites. Elles
s’appuient sur les relations de long terme qui existent entre le TCR et des variables
économiques fondamentales agissant sur les équilibres internes et externes. La
cointégration permet de mettre en évidence ces relations de long terme [Aglietta,
Baulant & Coudert, (1998)]. Toutes ces études ont été menées sur les séries
chronologiques.
Dans les travaux les plus récents, une attention particulière a été apportée sur
les études en panel. A cet effet, Dufrenot et Yehoue (2005) ont recouru aux
techniques de cointegration en panel pour estimer les déterminants du TCR. Cette
étude a révélé que l’ouverture d’une économie déprécie le TCR de son équilibre
pendant que le progrès technique l’apprécie. Quant à la politique monétaire, elle fait
apprécier le TCR. Milesi -Ferretti et Lee (2008), avec les mêmes techniques(11), ont
abouti aux résultats suivants : le TCR s’apprécie à l’équilibre lorsque la
consommation gouvernementale s’accroit ; quand les termes de l’échange
s’améliorent et quand le pays accumule des actifs nets étrangers. De même la
libéralisation du commerce fait déprécier le TCR d’équilibre et l’effet Balassa est
significativement faible dans cette étude. Pour les objectifs de cette étude, nous
présentons deux modèles empiriques de détermination du TCR d’équilibre ; basés
sur des systèmes d’équations générant le niveau d’équilibre du TCR.
A – Cadre empirique d’analyse du modèle d’Edwards(1994)
Les modèles théoriques qui se sont développés visent à relier le TCRE à un
ensemble de variables appelées « fondamentaux ». Ce modèle théorique met en
exergue l’équilibre du TCR et est dérivé du modèle simplifié d’Edwards (1994) repris
par G. Nébié (2008). Le modèle prend en compte la plupart des faits stylisés d’une
petite économie ouverte en développement. Il admet que seules les variables réelles
jouent un rôle dans la détermination du TCR d’équilibre de long terme, mais que des
facteurs aussi bien réels que nominaux influencent le niveau du TC observé à court
terme. Le modèle fait l’hypothèse d’une petite économie ouverte, qui produit et
consomme des biens échangeables et non échangeables. Les importables et les
exportables sont agrégés en un bien unique échangeable. Le secteur public
consomme des biens échangeables et non échangeables et finance ses dépenses
par des taxes et le crédit intérieur. Le pays détient aussi des actifs monétaires
nationaux et étrangers. Le TCN est fixe et il est également admis qu’il y a des taxes à
l’importation. Le prix des biens échangeables en termes de monnaie étrangère est
supposé fixe et égal à l’unité (Pe = 1). Le modèle est représenté par le système
d’équations ci-après.
R = CC + CK (5)
M = CI + RC (6)
L’équation N°5 définit la variation du stock d’avoi rs extérieurs. Et l’équation
N°6 montre que les variations de la masse monétaire (M) sont déterminées par les
variations du crédit intérieur (CI) et des réserves de change (RC). L’équilibre de long
terme est atteint quand le marché des biens non échangeables et le secteur
extérieur sont simultanément en équilibre. Ce qui implique que le compte courant
(CC) est égal au compte de capital (CK). Cependant à court terme, il peut y avoir
des écarts entre ces deux comptes. Ce qui entraine une accumulation ou une
diminution de réserves de change(RC). Ainsi l’état stationnaire de long terme est
atteint sous quatre conditions :
- il y a un équilibre interne, c’est-à-dire un équilibre dans le secteur non
échangeable ;
- il y a un équilibre externe, avec R = 0 = CC = CK = m (avec m = monnaie
nationale ; R est le stock d’avoir extérieur) ;
- le budget de l’état est en équilibre, avec G = t et CI = 0 (avec G la dépense de
l’Etat et t le taux d’imposition) ;
- il y a un équilibre du portefeuille.
Sous ces conditions, le TCR (coté à l’incertain) est dénommé taux de change réel
d’équilibre de long terme, TCRE, c’est à dire :
TCRE = e * = E * Pe/Pn (7)
Avec, Pe , le prix étranger et Pn, le prix intérieur.
Le marché des non échangeables est en équilibre quand :
Cn (e, a ) + gn = Sn (e) (8)
La consommation réelle du gouvernement en biens non échangeables en termes de
biens échangeables a été définie comme gn. Aussi, Pn peut-être exprimé comme une
fonction des actifs réels notés a ; de gn ,Pt et Rc (restrictions au commerce). Avec
Sn(e) qui désigne l’épargne nationale fonction du TC.
Pn n(a, g , P , rc) n t = (9)
Avec ∂n/∂a >0; ∂n/∂gn >0; ∂n/∂Pt >0; ∂n/∂rc >0.
L’équilibre dans le secteur extérieur exige que la monnaie nationale (m) définie en
termes de TCN soit égale à zéro [m = 0]. L’équation suivante de m peut-être déduite
des équations précédentes :
m = St (e)- Ct (e,a) + CK + gn – t/E (10)
Quand les dépenses publiques sont entièrement financées par des taxes, R = 0 et va
coïncider avec m = 0. Des équations N°5 et 6, il es t possible de trouver une relation
d’équilibre entre e, a, gn et Rc.
TCRE e* X (a , g , Pt , rc ) (11)
Avec ∂x/∂a0 ; ∂x/∂rc <0.
Une augmentation des actifs réels (a) accroit le prix des biens non échangeables et
entraine une appréciation du TCR afin de maintenir l’équilibre de long terme. Une
augmentation des dépenses publiques en biens non échangeables (gn) a le même
effet sur le TCRE. Une augmentation des prix des biens échangeables (Pe)
généralement entraîne une dépréciation du TCR, dans la mesure où les prix des
biens non échangeables et le TC restent constants. L’effet global d’une taxe à
l’importation dépend des dépenses initiales en biens non échangeables et en biens
importations. Un accroissement des tarifs sur les biens d’importations aggrave le
solde du compte courant en augmentant la facture des importations, abaisse la
demande de biens échangeables, accroit la demande et les prix des biens non
échangeables puis tend à entrainer une appréciation du TCR de long terme. Mais
une augmentation des tarifs sans aucun effet de substitution, va accroître le prix des
biens échangeables (Pe) seulement et dépréciera le TCR. Il est donc possible
d’observer simultanément, une dépréciation réelle et une aggravation du solde du
compte courant.
L’équation N°11 stipule que le TCRE de long terme e st fonction de variables
réelles seulement. La valeur des actifs réels, la consommation publique, les prix des
échangeables et les restrictions au commerce dans cette équation sont influencés
par les variations d’autres variables réelles comme les chocs des termes de
l’échange (TE), les changements dans les dépenses publiques, le progrès technique,
les évolutions dans les restrictions aux mouvements de capitaux et au commerce.
Des changements dans ces variables réelles peuvent faire dévier le TCR de son
niveau d’équilibre. Cependant, les modifications des variables nominales, comme le
crédit intérieur et le TCN, affectent aussi l’évolution du TCR, mais à court terme.
Dans cette approche, les fondamentaux de l’économie affectant le TCR sont
souvent classés en fondamentaux externes et internes. Les fondamentaux internes
peuvent se subdiviser entre les fondamentaux de politique économique et ceux qui
ne sont pas liés à la politique économique. Les fondamentaux externes les plus
importants, qui affectent le TCR à long terme, comprennent les termes de l’échange,
les transferts internationaux (aide extérieure et taux d’intérêt réels mondiaux). En ce
qui concerne les fondamentaux internes de politique économique, on peut citer les
restrictions aux importations, les taxes à l’exportation, le développement financier, les
subventions, le contrôle de change et des capitaux, les dépenses publiques. Le
progrès technique et l’amélioration de la productivité sont les deux plus importants
fondamentaux qui ne sont pas liés à la politique économique.
Les variables définissant le TCR d’équilibre d’après l’équation N°11, ne sont
pas à nos yeux susceptibles de caractériser la dynamique de ce taux dans l’espace
UEMOA. Ceci pour plusieurs raisons. Du fait de la mise en place d’un Tarif Extérieur
Commun (TEC) dans cet espace, la variable restriction commerciale n’est plus une
évidence. En ce qui concerne les actifs financiers réels (somme de la monnaie
nationale et de la devise), au regard de la politique monétaire menée par la BCEAO,
basée sur la stabilité des prix et parfois une politique de stérilisation des réserves de
change, cette variable ne saurait être un bon indicateur pour l’objectif de cette étude.
De ce fait, nous nous tournons vers d’autres modèles plus pertinents.
B – Cadre empirique d’analyse du TCR naturel
Le NATREX intègre les problèmes de convergences structurelles à travers le
différentiel de la croissance de productivité (effet Balassa-Samuelson). L’auteur
réhabilite l’hypothèse de PPA comme relation d’équilibre en intégrant des différences
structurelles ou des changements de régimes. Ce modèle nous renseigne sur
l’existence de deux dynamiques simultanées. En effet, en premier lieu, le TCR
converge vers le NATREX de moyen terme et celui-ci converge vers le NATREX de
long terme. Par la suite, le NATREX de moyen terme assimilé au TCRE n’est pas
fixe. Il tend vers le NATREX de long terme qui est déterminé par certains
fondamentaux de l’économie. Outre l’effet Balassa-Samuelson, ce modèle retient
d’autres variables macroéconomies telles que :
- la préférence pour le présent à travers le rapport de la somme des
consommations privée et publique au PIB, qui détermine le comportement
d’épargne de la nation ;
- Le solde de la balance courante, ceci à travers la position extérieure nette de la
Nation.
Il est à noter que dans cette approche, l’ensemble des effets qui agissent sur la
balance courante cumulée à long terme est censé influencer le TCR d’équilibre sous
une double condition d’équilibre interne et de soutenabilité de la position extérieure
nette. Au regard des fondamentaux du TCR que prône le modèle NATREX, le TCR
est défini comme étant ce taux qui assure l’équilibre de la balance des paiements en
absence de facteurs cycliques (la production est à son niveau potentiel), des flux de
capitaux spéculatifs et de variations des réserves internationales.
Equations du modèle NATREX
une petite économie ouverte. Le modèle NATREX s’écrit de façon synthétique :
r = r * (12)
L’équation 12 montre que, à moyen terme, le taux d’intérêt réel (r) est égal au taux
d’intérêt réel mondial(r*) ;
Y = y – rF (13)
L’équation 13 nous renseigne que le PNB est la somme du PIB et des revenus de
facteurs (positifs si F < 0 par convention) ;
y = C + I + B (14)
Cette équation montre que le PIB est la somme de la consommation, de
l’investissement et de la balance commerciale(B) ;
C = cY – c * F (15)
La consommation (C) dépend positivement du revenu (Y) et négativement de la dette
extérieure(F) ;
dk/dt = I (r , k , a)/ L (16)
Cette équation renseigne que l’investissement par tête dépend négativement du taux
d’intérêt réel(r), de l’intensité capitalistique (k), et positivement du progrès technique
(a) ;
dF/dt = BC ( Q ) = B – r * F = S – I (17)
La variation de la position extérieure nette (dF) est égale au solde de la balance
courante, lui-même égal à l’écart entre épargne et investissement.
Les variables exogènes sont r* : le taux d’intérêt réel mondial, c : la propension
marginale à consommer (appelée «préférence pour le présent»), a : le progrès
technique, L : la population. Les variables endogènes sont Q : le TCR, r : le taux
d’intérêt réel national, y : le PIB, Y : le PNB, C : la consommation (privée et publique),
S : l’épargne, I : l’investissement, k : le capital par tête, F : la dette extérieure nette
(ou les actifs extérieurs nets si F < 0), B : le solde commercial, BC : le solde courant.
Les flux de capitaux ne sont pas fixés de manière exogène. Ils résultent directement
des comportements d’épargne et d’investissement, qui dépendent eux- mêmes des
déterminants explicites.
En somme, il existe principalement deux fondamentaux qui influencent les
flux de capitaux et par conséquent, le TCR d’équilibre. Le premier est le taux de
consommation ou “préférence pour le présent”, qui indique le comportement
d’épargne d’une nation et le progrès technique (effet Balassa-Samuelson), dont
l’accroissement élève le niveau d’investissement : ici encore, à épargne inchangée, il
s’en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux. Le NATREX est un
modèle dynamique. Du fait notamment des effets de l’évolution de la position
extérieure nette sur l’épargne et sur le solde des revenus de facteurs, le TC
d’équilibre évolue en effet au fil du temps. Sa dynamique ne prend fin que lorsque la
position extérieure nette se stabilise, c’est-à-dire lorsque le solde courant est nul. On
atteint alors l’équilibre de long terme, stable, déterminé par les deux fondamentaux
du TCR que sont le taux de consommation et le progrès technique. A long terme, les
effets d’une hausse de la préférence pour le présent sont donc les suivants : hausse
de la dette extérieure nette, dépréciation du TCR. L’impact du progrès technique sur
le change d’équilibre de long terme apparaît a priori plus favorable. La différence
majeure avec une hausse du taux de consommation tient à ce que les entrées de
capitaux financent non plus la consommation, mais la formation de capital. Cette
accumulation va générer un surcroît de production et donc de l’épargne. Il est donc
possible que le pays passe progressivement d’un statut d’importateur à un statut
d’exportateur net de capitaux, accumulant ainsi des excédents extérieurs (comme le
révèle la théorie des étapes de la balance des paiements), ce qui apprécierait le TCR
à long terme.
Plusieurs études ont été menées en s’inspirant de ce modèle. Ainsi, dans le
but d’analyser les éléments de réponse aux questions soulevées par l’évolution du
TCR dollar/euro, l’effet Balassa-Samuelson a été intégré dans le NATREX(12). Cette
approche a permis d’examiner dans quelle mesure l’évolution des fondamentaux du
TCR selon le modèle, explique les mouvements du TCR dollar/euro au cours de la
période récente.
En France, Joly et Al (1996) ont procédé à une évaluation du TC d’équilibre
du Franc Français face aux monnaies européennes, en utilisant le modèle NATREX.
Par ailleurs, le modèle de NATREX a été appliqué au PED. Il ressort de cette
étude qu’il y a deux déterminants du TCRE. Les effets de moyen terme (termes de
l’échange, et croissance de la productivité) et les effets de long terme (intensité
capitaliste et endettement extérieur). L’étude montre que la dynamique du TCR
d’équilibre prend fin lorsque le ratio dette extérieure sur PIB se stabilise à un ratio
jugé soutenable [Sène Babacar, (2005)]. De même, Kauf-Man et Vannelle (1997)
ont aussi adopté la démarche du NATREX pour estimer les TCR d’équilibre des
monnaies européennes dans la perspective de la fixation des parités. Toutes ces
études cherchent à capter les déterminants structurels ou naturels des TCR pour
repérer et évaluer les distorsions des TCR courants par rapport à des TCR
d’équilibre estimés. Selon les résultats de ces différentes études, dans le court
terme, les ajustements dynamiques font converger le TCR vers son taux d’équilibre.
Toutefois, la vitesse d’ajustement vers l’équilibre a été passée sous silence dans ces
différentes études. Par contre selon les mêmes études, dans le long terme, les
déterminants structurels affectent le TCR d’équilibre. Dans toutes les études, deux
types d’influence sur le TCRE sont combinées : l’évolution tendancielle du prix relatif
du secteur exposé par rapport à celui protégé puis, les variables exogènes qui
agissent sur le solde de la balance courante [Aglietta, Baulant & Coudert, (1998)].
Notons que ces deux approches définissent l’équilibre interne de la même manière,
par une pleine utilisation des capacités de production. L’équilibre externe quant à lui
repose sur la soutenabilité de la balance des paiements, qui est à son tour défini par
un équilibre des paiements courants.
Conclusion
Bien qu’inobservable, le taux de change réel d’équilibre est devenu un enjeu
important dans la littérature consacrée au choix du régime de change. Il n’est pas un
taux unique, mais un sentier de TCR d’équilibre à travers le temps qui est affecté par
les variables macroéconomiques qui influencent simultanément l’équilibre interne et
externe. Ces variables sont considérées comme des fondamentaux du TCRE.
L’équilibre interne pour un price taker correspond à l’équilibre du marché du travail
(plein emploi des facteurs sans tension inflationniste) et à l’équilibre du marché des
biens non échangeables (lorsque l’offre et la demande domestique sont ex-post
égales à chaque période). L’équilibre externe par contre, est réalisé lorsque le solde
de la balance courante est nul. On dit alors que la position créditrice du pays a atteint
l’équilibre d’état stationnaire. Pour l’estimation du niveau d’équilibre du TCR de
l’UEMOA, cette étude adoptera le modèle NATREX au regard de sa pertinence.
En somme ce premier chapitre vient de retracer le cadre théorique et
empirique des modèles de détermination du TCR d’équilibre.
A ce stade, il serait intéressant de procéder dans le chapitre suivant à un
examen de la politique de fixité du taux de change menée au sein de l’UEMOA.
6 Dans la version absolue de la PPA, sous hypothèse d’absence d’entrave au commerce international,
le TCN est déterminé par le rapport des niveaux de prix entre deux pays selon la LPU et qui implique
donc que le TCR est égal a un. Empiriquement, l’hypothèse de PPA absolue est en général rejetée
dans l’âpres BRETTON WOODS au regard de l’importance des fluctuations observées dans les
parités réelles. En présence d’entrave au commerce international notamment les barrières à l’entrée,
la version relative de la PPA rejette la LPU. Une variation du TCN vient compenser les écarts
d’inflation entre pays de sorte que les déviations du TCR de son d’équilibre de la PPA sont
transitoires.
7 En effet l’investissement continue de gonfler le stock de capital et les déséquilibres courants font
varier la position extérieure nette. À long terme, le stock de capital et la position extérieure nette qui
s’identifie par le solde de la balance courante cumulée sont, par définition, stables.
8 C’est un indicateur d’aide à la décision d’investissement. Il est le rapport de la valeur boursière sur la
valeur comptable du titre. Pour Tobin, si Q > 1 ; Investissement augmente et si Q diminue.
9 Dans cette approche, il existe donc un lien de causalité dans le modèle, que l’on peut schématiser
comme suit : « Fondamentaux » => Epargne et investissement => Solde courant => NATREX.
10 Pour une analyse comparative de ces trois modèles, voir par exemple MacDonald(2000) et Isard
Peter (2007).
11 Les auteurs ont utilisé la méthode des moindres carrées ordinaires dynamiques avec effets fixes
individuels dans cette étude.
12 Confère Romain DUVAL (2002)
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